Традиционный подход к структуре капитала

Обзор основных теорий структуры капитала (стр. 1 из 4)

Всероссийская государственная налоговая академия

по «Финансовому менеджменту»

на тему: «Обзор основных теорий структуры капитала»

3 курса финансово-экономического факультета

фамилия, имя, отчество

1. Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала

2. Традиционный подход

3. Теория Миллера-Модильяни

4. Компромисный подход

5. Сигнальные модели

Список использованной литературы

В теории финансового менеджмента различают два понятия: «финансовая структура» и «капитализированная структура» предприятия. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности предприятия в целом, т.е. структуры всех источников средств. Второй термин относится к более узкой части источников средств — долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочные заёмный капитал).

Соотношение между собственными и заёмными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие.

Одним из показателей, характеризующих степень финансового риска, является показатель покрытия расходов по обслуживанию заёмного долгосрочного капитала (У_ПЗ):

где D_впн — доход до выплаты процентов и налогов

П_зк — процент за пользование заёмным капиталом.

Коэффициент У_ПЗ измеряется в долях от единицы и показывает, во сколько раз валовой доход предприятия превосходит сумму годовых процентов по долгосрочным ссудам и займам. Снижение этой величины свидетельствует о повышении степени финансового риска. Доля заёмного капитала, рискованная для одной отрасли, может не быть таковой для другой отрасли.

Возможность и целесообразность управления структурой капитала давно дебатируется среди учёных и практиков. Существует два основных подхода к этой проблеме:

б) теория Модильяни — Миллера.

Последователи первого подхода считают, что цена капитала зависит от структуры и существует «оптимальная структура капитала».

Поскольку цена заёмного капитала (С_з) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (С_с), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой цена авансированного капитала (С_с) имеет минимальное значение, а следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Основоположники второго подхода — Модильяни и Миллер (1958 г.) утверждают обратное — цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно, её нельзя оптимизировать. При обосновании этого подхода они вводят ряд ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов; одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц; рациональное экономическое поведение; возможность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и др. В этих условиях, утверждают они, цена капитала всегда выравнивается путём перекачки капитала за счёт кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

1. Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.

Поиск такого соотношения — проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение

собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами. Теория структуры капитала решает вопрос:

влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции.

Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом.

где k — средневзвешенная стоимость капитала (по различным элементам). Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические моделиструктуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции.

Управление структурой капитала следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V):традиционная теория и теория Миллера — Модильяни (теория ММ).

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические моделиучитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается в % из текущей рыночной цены, собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1) доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V;

2) как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

2. Традиционный подход

До работ Миллера — Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd 1

Традиционный подход к структуре капитала

Определение

Традиционный подход к структуре капитала предполагает, что при увеличении доли заемного капитала до некоторого уровня стоимость собственного капитала не изменяется или незначительно растет, что позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала. Таким образом, компании использующие финансовый рычаг в определенных пределах оцениваются рынком выше, чем аналогичные компании, с более низким финансовым рычагом.

Исходные положения традиционного подхода

Традиционный подход к структуре капитала основывается на следующих исходных положениях.

1. Стоимость заемного капитала (k_d) по мере увеличения его доли в общей структуре остается стабильной до определенного уровня, после которого начинается ее рост.
2. Стоимость собственного капитала (k_e) по мере снижения его доли в общей структуре медленно растет или остается стабильной по определенного уровня, после которого она начинает резко возрастать.
3. Средневзвешенная стоимость капитала (англ. Weighted Average Cost of Capital, WACC) постепенно снижается до определенного уровня, по прохождению которого она начинает возрастать.
4. Стоимость собственного капитала при любом варианте структуры превышает стоимость заемного капитала вследствие более высокого риска, то есть выполняется неравенство k_e>k_d для любого уровня финансового рычага.
5. Оптимальной структурой капитала считается такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором его средневзвешенная стоимость будет минимальной. При этом она обеспечивает максимальную рыночную оценку капитала компании.

График

На приведенном ниже рисунке проиллюстрировано действие исходных положений традиционного подхода к структуре капитала.

В начальной точке на графике доля собственного капитала составляет 100%, поэтому WACC будет равен его стоимости k_e. По мере увеличения доли используемого заемного капитала, стоимость которого ниже (поскольку k_e>k_d), WACC будет снижаться до тех пор, пока предельная (маржинальная) стоимость заемного капитала будет ниже, чем предельная стоимость собственного капитала. Минимальная средневзвешенная стоимость капитала (WACC_min)достигается, когда предельная стоимость как собственного, так и заемного капитала становятся одинаковыми. Такая структура капитала считается оптимальной. Дальнейшее увеличение финансового рычага приведет к росту WACC, поскольку предельная стоимость заемного капитала будет выше, чем собственного, причиной чего является рост риска.

В свою очередь, оптимальная структура капитала позволяет достичь максимальной рыночной стоимости компании (V_max), как показано на рисунке ниже.

Пример

Предположим, что капитал компании составляет 3 000 тыс. у.е., а операционная прибыль (англ. Earnings Before Interest and Taxes, EBIT) 510 тыс. у.е. Менеджменту необходимо определить оптимальную структуру капитала, то есть максимизировать рыночную стоимость компании. Данные о стоимости заемного (k_d) и собственного капитала (k_e) для разных уровней финансового рычага (доли земного капитала) приведены в таблице.

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала воспользуемся следующей формулой:

где w_d – доля заемного капитала, доля w_e – собственного капитала.

Если капитал компании полностью представлен собственным капиталом, то его средневзвешенная стоимость будет равна стоимости собственного капитала 17%.

WACC _{при wd=0,00} = 12%×0,00 + 17%×(1-0,00) = 17,00%

WACC _{при wd=0,15} = 12%×0,15 + 17%×(1-0,15) = 16,25%

WACC _{при wd=0,30} = 12%×0,30 + 17%×(1-0,30) = 15,50%

WACC _{при wd=0,40} = 12%×0,40 + 18%×(1-0,40) = 15,60%

WACC _{при wd=0,50} = 14%×0,50 + 21%×(1-0,50) = 17,50%

WACC _{при wd=0,60} = 17%×0,60 + 24,5%×(1-0,60) = 20,00%

WACC _{при wd=0,75} = 22%×0,75 + 30%×(1-0,75) = 24,00%

WACC _{при wd=1,00} = 30%×1,00 + 40%×(1-1,00) = 30,00%

Согласно традиционного подхода к структуре капитала оптимальной будет та, при которой его средневзвешенная стоимость будет минимальной, что позволит компании достичь максимальной рыночной стоимости компании. В нашем примере минимальное значение WACC 15,5% достигается при доле заемного капитала 30% (финансовый рычаг равен 0,3).

Проверим, будет ли максимизирована рыночная стоимость компании при использовании данного подхода. Для этого нам необходимо рассчитать ее рыночную стоимость (V) для всех вариантов структуры капитала, используя следующую формулу:

где E – текущая рыночная цена собственного капитала, D – текущая рыночная цена заемного капитала.

В свою очередь, чтобы получить рыночную оценку собственного капитала, необходимо воспользоваться формулой:

где I – расходы по выплате процентов.

Рассчитаем рыночную стоимость компании для всех вариантов структуры капитала.

D = 3 000 × 0,00 = 0 тыс. у.е.

E = 510 ÷ 0,17 = 3 000 тыс. у.е.

V = 3 000 + 0 = 3 000 тыс. у.е.

D = 3 000 × 0,15 = 450 тыс. у.е.

I = 450 × 0,12 = 54 тыс. у.е.

E = (510 – 54) ÷ 0,17 = 2 682 тыс. у.е.

V = 2 682 + 450 = 3 132 тыс. у.е.

D = 3 000 × 0,30 = 900 тыс. у.е.

I = 900 × 0,12 = 108 тыс. у.е.

E = (510 – 108) ÷ 0,17 = 2 365 тыс. у.е.

V = 2 365 + 900 = 3 265 тыс. у.е.

D = 3 000 × 0,40 = 1 200 тыс. у.е.

I = 1 200 × 0,12 = 144 тыс. у.е.

E = (510 – 144) ÷ 0,18 = 2 033 тыс. у.е.

V = 2 033 + 1 200 = 3 233 тыс. у.е.

D = 3 000 × 0,50 = 1 500 тыс. у.е.

I = 1 500 × 0,14 = 210 тыс. у.е.

E = (510 – 210) ÷ 0,21 = 1 429 тыс. у.е.

V = 1 429 + 1 500 = 2 929 тыс. у.е.

D = 3 000 × 0,60 = 1 800 тыс. у.е.

I = 1 800 × 0,17 = 306 тыс. у.е.

E = (510 – 306) ÷ 0,245 = 833 тыс. у.е.

V = 833 + 1 800 = 2 633 тыс. у.е.

D = 3 000 × 0,75 = 2 250 тыс. у.е.

I = 2 250 × 0,22 = 495 тыс. у.е.

E = (510 – 495) ÷ 0,30 = 50 тыс. у.е.

V = 50 + 2 250 = 2 300 тыс. у.е.

Проведенные расчеты показали, что рыночная стоимость компании достигает максимального значения, если доля заемного капитала в структуре компании составляет 30%, что подтверждает предыдущие расчеты.

Теории структуры капитала и их сущность

Различают два понятия:

1) финансовая структура – способ финансирования деятельности организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные;

2) структура капитала – чаще относится к более узкой части источников средств – к долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал).

Собственные и заемные источники различаются по ряду признаков:

Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности и косвенное – на отношения к ней собственников и инвесторов (в связи с разной оценкой ценных бумаг: балансовая, рыночная, номинальная). Поэтому показатель рыночной капитализации компании:

Рыночная цена акции ´ Число акций в обращении

Существуют два основных подхода к управлению структурой капитала: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.

Традиционный подход считает, что стоимость капитала фирмы зависит от его структуры, а также, что существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала (данный показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал и его рентабельность и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы).

Модильяни и Миллер утверждают обратное: при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и капитала не зависит от его структуры, следовательно, их нельзя оптимизировать нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение называется «Принципом пирога». Можно по-разному делить пирог, но его величина при этом не меняется (заемный капитал 40%, собственный 50%). В зависимости от предпосылки о наличии или отсутствие налогов на доходы юридических и физических лиц Модильяни и Миллером были сформулированы утверждения:

1) отсутствие налогов

· рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала

· стоимость собственного капитала финансового зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала, аналогичной по доходу и уровню риска финансово независимой компании и премии за риск равна произведению разности в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа.

Эти два утверждения показывают, что изменения структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, т.е. выгода привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

2) с учетом налогов в этом случае структура капитала уже указывает влияние на рыночную стоимость фирмы.

· рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа.

· стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск равна произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налог.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат связано с банкротством привело к появлению компромиссной модели. Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданной. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются, и все время возрастают, затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют эффект взаимного финансирования, т.е. по достижению некоторого критического уровня заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальная, любое решение связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала приводит лишь к ухудшению положения компании на рынке капитала.

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском:

Лучшие изречения: Увлечёшься девушкой-вырастут хвосты, займёшься учебой-вырастут рога 10383 — | 8015 — или читать все.

Минимизация цены капитала

Управление активами и управление пассивами осуществляется различными финансовыми методами, поэтому управление активами сводится к максимизации отдачи на вложенный капитал, а управление пассивами – к минимизации цены капитала.

Теория финансового менеджмента рассматривает несколько подходов к оптимизации цены капитала. Существует по меньшей мере два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни и Миллера.

Традиционный подход к определению оптимальной структуры капитала.

Последователи данного подхода считают, что:

• а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры;
• б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы.

Один из практических выводов – существует некоторая оптимальная структура пассивов.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих – собственного и заемного капитала. В зависимости от структуры капитала стоимость каждой из составляющих изменяется, причем темпы их изменения различны (рис. 9.4).

Рис. 9.4. Зависимость средневзвешенной цены капитала от доли заемных средств.

Умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать.

Поскольку стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Из рис. 9.4 видно, что от доли заемных средств:

1. существует точка минимума (в нашем примере это соответствует доле заемных средств, приблизительно равной 50%);
2. минимум пологий (отклонение по доле заемного капитала на 10-20% приводит к изменению средневзвешенной цены капитала на 1-2%). На сегодняшний день отклонения по ставкам кредитов, запросы по величине цены собственного капитала превышает такую точность или сопоставимы с ней.

Задача оптимизации структуры капитала будет актуальной, когда на предприятиях будут «вылавливаться» эффекты в 0,1%. То есть «ловить» собственно минимум не нужно, достаточно находиться в близкой зоне.

Рассмотрим структуру капитала, например, крупнейших текстильных компаний США, котируемых на фондовой бирже (рис. 9.5).

Рис. 9.5. Структура капитала текстильных компаний США.

Из рис. 9.5 видно, что в среднем 37% активов отрасли финансируются за счет собственного капитала, 43% — за счет долгосрочных заемных средств, 20% — за счет краткосрочной задолженности. Отклонения, как правило, не превышают 10% от указанных величин, т.е. можно говорит о финансовой политике как о политике выбора структуры пассивов. Кроме того, соотношение основных средств и оборотных активов составляет примерно 50 : 50.

В России после 1992 г. величина собственного капитала определялась переоценкой основных средств, а кредиторская задолженность – возможностями предприятия по решению проблем неплатежей. Говорить о целенаправленной политике финансирования, выборе структуры капитала тогда было преждевременно, она сложилась стихийно под воздействием переоценки основных средств, дорогих кредитов и неплатежей.

Типичные данные для российских промышленных предприятий: собственный капитал составляет 70-80% всех пассивов и примерно совпадает с внеоборотными активами, краткосрочные кредиты и кредиторская задолженность занимают 20-30% пассивов и примерно соответствует оборотным активам. Как правило, доля долгосрочных долгов не превышает 10%.

Практическая задача минимизации средней цены капитала заключается в уменьшении ставок по всем компонентам капитала и в уменьшении удельного веса «дорогих» статей пассивов. Конкретно это выражается в уменьшении задолженности в бюджет и внебюджетные фонды, так как это самые «дорогие» источники финансирования. Государство формирует такие правила, чтобы в первую очередь было выгодно заплатить налоги и другие платежи. Эта тактика отлично срабатывает на предприятиях, у которых достаточно оборотных средств.

Но если средств не хватает, то возникает дилемма:

1. заплатить налоги, уменьшив бремя пеней и штрафов. В этом случае налоги уплачены, но текущая деятельность будет остановлена, доходы прекращаются;
2. закупить сырье и материалы, выплатить зарплату, чтобы обеспечить текущую деятельность. Деятельность предприятия продолжается, оно получает доходы, но долговая яма по задолженности растет безостановочно.

Образно эту дилемму можно сформулировать так: «Заплатить налоги и закрыться сразу или не платить налоги, идя навстречу возможному банкротству».

Естественно, что большинство предприятий выбирает второй путь. А государству ничего не остается, кроме как искать пути получения хоть части задолженности. Один из таких путей – реструктуризация задолженности, рассмотренная ниже.

Теория Модильяни и Миллера.

В данном разделе обозначим некоторые положения теории Модильяни-Миллера (ММ), но без детального описания, так как на предприятиях автору не довелось увидеть использования этой теории.

Модильяни и Миллер (1958) утверждают, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие транзакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;
• компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
• физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;
• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
• считается, что все компании находятся в одной группе риска;
• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);
• отсутствуют налоги.

При введении в теорию Модильяни-Миллера налога на прибыль структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы (Модильяни и Миллер, 1963 г.). При этом рыночная стоимость компании увеличивается на эффект финансового рычага (левериджа) .

В 1976 г. Миллер предложил модель, описывающую влияние финансового левериджа на рыночную стоимость компании с учетом налогов на доходы юридических и физических лиц. Рыночная стоимость компании также увеличивается с ростом заемного капитала с учетом налогов на доходы юридических и физических лиц.

Развитие теории в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению так называемой компромиссной модели (tradeoff model). В наиболее общем виде эта модель может быть представлена следующим образом:

• PV_fd — приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений;
• PV_ac — приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями.

Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения компании на рынке капитала.

По сути, в таком виде теория Модильяни-Миллера приближена к традиционному подходу к цене капитала.